有色商业收储解读——以铜为例

要点：云南省支持重点企业开展有色金属产品商业收储，对收储铜的企业给予60%的贴息补助。

       省紧随其后，计划对铜等有色金属产品启动商业收储。本轮各省商业收储政策陆续出台，其目的是为企业生产托底，缓解企业生产经营压力，防止再次出现需求下滑导致库存累积和现货贴水扩大侵蚀企业利润情况。同时，政府安排专项资金对企业收储给予银行贷款部分贴息，能够降低冶炼企业的融资成本，减缓企业资金压力。

       当前现货高升水以及期限back结构等使得冶炼企业进行商业收储的条件均不具备，推断本轮商业收储是择时选择策略，只有在现货贴水足够大或者沪铜期限contango结构足够大的情况，冶炼才有可能主动执行商业收储政策。

       在具体执行时，政府对收储铜的企业给予贴息补助，降低企业的融资成本，企业跨期的成本低于理论值。本轮商业收储政策能够为价格托底，限制价格的回落幅度。消费下滑导致需求曲线也向左移，在生产不变的情况下，通过收储方式能够固定一部分库存，相当于变相地将供给曲线向左移动，进而限制价格回落幅度。

        云南省支持重点企业开展有色金属产品商业收储，其原则是“企业收储、银行贷款、财政补贴、市场运作、自负盈亏”，对全省铜、铝、铅、锌、锡、锗、铟等重点有色金属产品进行商业收储，收储总量约为80万吨，收储时间为一年。

        收储所需资金由企业以产品质押方式向银行贷款。省级财政安排10亿元专项资金，对企业收储给予银行贷款部分贴息。其中，对收储锡、锗、铟的企业给予80%的贴息补助；对收储铜、电解铝、铅、锌的企业给予60%的贴息补助。甘肃省紧随其后，计划收储43.6万吨有色金属产品，包括铜8万吨、铝30万吨、锌4万吨、镍1.5万吨、钴1000吨，其基本原则是“政府调控、企业储备、银行贷款、财政扶持、市场运作”。储备有色金属期限暂定为7个月（从2020年5月1日至2020年12月31日止）。储备期满后，根据市场行情，确定是否终止或延续储备期。

        储备有色金属所需资金由承储企业以产品质押等方式向银行贷款解决。收储期间发生的利息、仓储费由省级财政预算安排资金给予补贴。我们以铜为例，解读本次商业收储目的、执行原则和对价格的影响。

        1、什么是商业收储？

        收储机制一般是指国家或集体在物价下跌时收购大宗商品并储存起来，在物价上涨时抛出，用以调控市场，平衡和稳定市场价格的一种市场机制。通常说的收储都是指的国家收储。

作为一种战略物资的储备，会选择价位比较低的区间进行，操作上也不是非常明显。

       2002年、2014年和2016年铜的收储均为国家物资储备局启动的收储计划，但市场上看不到明确的操作迹象。商业收储是指由国家提供低息资金，鼓励企业自行收购。

       当行情上涨，产生利润时，企业可以选择卖出，一部分利润分配给国家；当价格下跌的时候，企业可以利用国家提供的低息资金保障所收物资的资金安全，并可以择机分批补货 （一般国家或者企业收储的时机都是在价格下跌较为严重的时候，中长期回到正常价格的概率较大）。

       商业收储更多是靠行业内龙头企业发挥自我调节的作用，收储物资的同时调整自身的生产节奏，以此来达到提振价格的作用，以维持企业正常经营。

       2、商业收储的目的： 政策托底，缓解企业生产经营压力

       中国有色金属工业协会在2月27日召开的信息发布会，已经建议启动对部分有色金属产品收储。启动收储可有效缓解有色金属生产企业库存的持续增加和价格下跌导致的企业经营困难，并为下游需求有色金属的产业复工复产后提供金属供应的储备。

        本轮各省商业收储政策陆续出台，其目的是为企业生产托底，缓解企业生产经营压力，防止再次出现需求下滑导致库存累积和现货贴水扩大侵蚀企业利润情况。同时，政府安排专项资金对企业收储给予银行贷款部分贴息（对收储铜的企业给予60%的贴息补助），能够降低冶炼企业的融资成本，减缓企业资金压力。

        3、商业收储的执行：择机选择策略

        本轮云南商业收储是择时选择策略，在1年内均可选择机会自行决策，但当前商业收储执行的概率较低。根据本轮商业收储原则“市场运作、自负盈亏”，企业只有在最有利的情况下才会自愿执行商业收储，而当前这些情况均不具备：

      （1）进口铜精矿长单加工费已在年初签订，冶炼利润基本固定。大型冶炼企业进口铜精矿基本保值，铜精矿以加工费（TC/RC）定价，企业利润全部依赖于加工费的高低，加工费中扣除冶炼成本是冶炼利润。由于冶炼企业加工费和冶炼成本基本固定，冶炼企业利润也基本固定（扰动来源于伴生品价格的变动）。如果商业收储导致铜价过度上涨，企业购买原料资金成本上升，反而会侵蚀企业利润。

      （2）铜销售以现货升贴水定价，简单情形下，如果现货升水，冶炼企业现货销售优势大于交割优势。当前铜库存已经开始回落，现货升水高达190元/吨，冶炼企业当前更情愿将电解铜在现货市场销售。

      （3）铜期限为back结构，远期交割有亏损。根据商业收储的实施方式，“储备有色金属所需资金由承储企业以产品质押等方式向银行贷款解决”。向银行质押的电解铜在所有权上属于银行，银行一般以80%的质押比例提供贷款。为防止价格暴跌而出现违约的风险，银行要求在期货市场对质押的电解铜进行套期保值。

        但当前铜期限为back结构，如果企业对远期进行套期保值，将损失近远期的价差。总的来看，当前冶炼企业进行商业收储的条件均不具备，我们推断本轮商业收储是择时选择策略，只有在现货贴水足够大或者沪铜期限contango结构足够大的情况，冶炼才有可能主动执行商业收储政策。

        根据商业收储政策，企业跨期的成本低于理论值。云南省对收储铜的企业给予60%的贴息补助，也就是说企业的融资成本下降60%，以3.5%的融资率进行测算，跨期成本下降78.6元/吨，也就是说现货贴水超过64.2元/吨即存在主动进行商业收储的可能，远低于理论贴水149.1元/吨。

        但是，我们对商业收储的量持有保守的态度，主要基于两方面的原因：

        第一，在当前市场经济下，冶炼企业之间竞争非常激烈，各家冶炼厂都不愿失去自己的市场份额，如何协调各地区和各家冶炼厂的配额和执行难度较大。

        第二，资金使用问题受到监管。企业可以自由支配销售铜的回款，但商业收储中将铜质押给银行，其获得融资的使用受到银行监督。

        4、商业收储对价格影响：执行商业收储将为价格托底

        根据商业收储执行原则，我们认为本轮商业收储政策能够为价格托底。消费下滑导致现货升贴水下行，需求曲线也向左移动，在生产不变的情况下，通过收储方式能够固定一部分库存，相当于变相地将供给曲线向左移动，进而限制价格回落幅度。

        但是这部分库存在消费转好或者收储到期时还是要释放出来的，对未来价格上行有一定的限制。